中金發表港股策略報告，港股過去一個月的市場表現與該行預期基本一致。該行在關稅宣布後即測算，恒指在20,500點計入的悲觀情緒與2018年底相當，市場雖然當天就「跌穿」，但很快就站穩這一位置。隨後，該行給出建議，在積極情形下，市場情緒修復至關稅衝擊前水平(如關稅談判有進展)，盈利不下修(政策對沖)，料恒指可重回23,000至24,000點。
就本輪關稅的總量影響有多大?該行料拖累港股盈利10個百分點到負7%；對沖或需額外2億至3萬億人民幣財政刺激。截至目前，特朗普對華加徵關稅的加徵幅度為145%(20%芬太尼+34%+50%+41%)，如果疊加特朗普1.0時期加徵的20%將達到165%，而中國對美國關稅的反制幅度為125%。
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關稅的總量影響有多大?在一個相對極限的壓力測試下，假設在中國對美出口價格彈性1至1.2，當前關稅幅度下中國對美出口金額基本萎縮至零(當然現實中並不可能)。按照2024年對美出口佔比14.7%以及2024年出口佔GDP比例19.2%計算，可能對GDP增速一定拖累。這一衝擊是否兌現，取決於關稅談判進展，以及內需對沖力度和速度。對盈利又有何影響?按照上述極限假設，當前關稅幅度或拖累港股盈利下滑10個百分點到負7%。
1)收入端：關稅加徵145%且政策未有對沖的極端情形下，會對GDP增速造成拖累，或導致2025年港股收入預期或此前下調5至6個百分點至全年下滑約5%；2)利潤率：該行此前預計2025年利潤率或較2024年上行0.3個百分點至約5.7%，關稅衝擊下測算考慮原利潤率緩衝、對美進出口依賴度、關稅加徵幅度三個因素。該行測算，基於投入產出表，對美進口佔總投入的0.4%，對美出口佔總產出的1%，結合中國對美加徵125%關稅，2025年利潤率或從5.7%下行1個百分點至4.7%，不過極端假設下該降幅並未考慮成本轉嫁能力和供應鏈調整可能帶來的支撐。
需要多少政策力度對沖?假設財政乘數為0.8，中金測算，補足出口拖累的GDP需要額外5萬億人民幣財政刺激(對應赤字率需要抬升4%)，這在今年「兩會」新增2.1萬億人民幣赤字的情況下，還需額外2萬至3萬億人民幣增量。3月廣義財政赤字規模按年略有加速，但4月政治局會議主要聚焦於加快已有工具運用，並未明確提出增量預案，可能也是要等待後續談判進展。
相比之下，滙率貶值可能並不是一個可取手段，一是起不到預想效果，二是反而還會影響預期和國際化戰略。基於此，中金測算指數空間：1)基準情形，市場情緒維持不變(上一輪中美貿易摩擦高點時7.7%的風險溢價)，不考慮盈利下修影響，對應恒指20,500點左右；2)積極情形，市場情緒修復至關稅衝擊前水平，盈利不下修(政策對沖)但也暫時沒有科技板塊的提振，恒指重回23,000至24,000點。若進一步樂觀，假設情緒修復至2021年初高點時水平(意味著關稅有明顯進展、且科技敘事再度強化)，盈利兌現4至5%增長(政策對沖+科技盈利部分兌現)，對應恒生指數25,000至26,000點左右。
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3)悲觀情形，市場情緒維持不變，盈利增速降至負7%以下(關稅談判不暢，且國內政策發力不及時)，對應恒指18,000至19,000點左右。行業層面，短期以紅利和科技成長輪動；中長期看，有待關稅談判和國內刺激明確，但二者又互為因果。1)國內需求中，泛消費和順周期地產基建板塊高度依賴刺激力度，門檻較高；相反，科技互聯網、新消費、國產替代即是國內需求、又不完全依賴刺激力度，是長期受益方向；2)科技硬件、家電、機械、家庭用品等主要需求來自除美國以外的海外市場，已有一定市佔率且競爭能力較強，結構性機會或逐步顯現，但需要聚焦個股；3)集運和航空貨運、醫用耗材等主要需求 來自美國、轉口渠道有限且議價能力較低的板塊或受較大衝擊。(wl/da)
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